Discurso. Perspectivas económicas: es hora de dejar que los datos hablen por sí mismos

Gracias, Klaus, y gracias por la invitación para hablar en este taller, al que he estado asistiendo desde sus inicios en 2004. Algo que me encanta de esta conferencia que me ha hecho volver casi todos los años es su tradición de conferencias abiertas. investigación e incluso algo de diversión, por un lado, combinado con un análisis riguroso y crítico, por el otro. Soy partidario, y supongo que practicante, de la crítica rigurosa, porque, como habrás oído, el premio de la conferencia que se otorga cada año al "crítico destacado" lleva mi nombre. Según el estándar que establecí, la persona que gana el premio también se conoce como el "participante más molesto". Supongo que era solo karma que un tipo como yo, al que le gusta repartir críticas, terminara en un trabajo que recibe muchas de ellas. Bromas aparte,

Mi tema de hoy es la perspectiva de la economía estadounidense y la campaña en curso de la Reserva Federal para reducir la inflación y lograr nuestro objetivo del 2 por ciento. 1Hay tres conclusiones de mi discurso de hoy. Primero, la inflación es demasiado alta y es demasiado pronto para decir si la inflación se está moviendo significativa y persistentemente a la baja. El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) se compromete a emprender acciones para reducir la inflación a nuestro objetivo del 2 por ciento. Esta es una lucha de la que no podemos y no nos alejaremos. La segunda conclusión es que los temores de una recesión que comience en la primera mitad de este año se han desvanecido y el sólido mercado laboral de EE. UU. nos está dando la flexibilidad para ser agresivos en nuestra lucha contra la inflación. Por esa razón, apoyo aumentos continuos en la tasa de política del FOMC y, según lo que sé hoy, apoyo un aumento significativo en nuestra próxima reunión del 20 y 21 de septiembre para llevar la tasa de política a un nivel que restringe claramente la demanda. La conclusión final es que creo que la orientación a futuro se está volviendo menos útil en esta etapa del ciclo de ajuste. Las decisiones futuras sobre el tamaño de los aumentos de tasas adicionales y el destino de la tasa de política en este ciclo deben estar determinadas únicamente por los datos entrantes y sus implicaciones para la actividad económica, el empleo y la inflación.

Con base en todos los datos que hemos recibido desde la última reunión del FOMC, creo que la decisión política en nuestra próxima reunión será sencilla. Debido a la solidez del mercado laboral, en este momento no existe una compensación entre los objetivos de empleo e inflación de la Fed, por lo que continuaremos luchando agresivamente contra la inflación. La inflación está generalizada, impulsada por una fuerte demanda que solo ha comenzado a moderarse, por un retraso continuo en la participación de la fuerza laboral y por problemas en la cadena de suministro que pueden estar mejorando en algunas áreas pero aún son considerables. Por estas razones, espero que pase algún tiempo antes de que la inflación regrese a nuestra meta del 2 por ciento, y que el FOMC endurezca la política hasta 2023. Pero las respuestas a las preguntas de "¿qué tan alto?" ¿y por cuánto tiempo?" dependerá únicamente de los datos entrantes.

Desde la última vez que hablé en julio, creo que el argumento de que entramos en recesión en la primera mitad de 2022 prácticamente ha terminado, no lo hicimos. Con cada semana que pasa, la ausencia de cualquier indicación de una recesión en los datos de gasto o empleo entierra ese argumento de recesión un poco más profundo. Entendemos algunos de los factores que redujeron las cifras del producto interno bruto (PIB) en la primera mitad, y continúa el debate sobre otros posibles factores, como la medición incorrecta y la posible subdeclaración del PIB. Lo que podemos decir es que después de que la Fed telegrafió su giro de política hacia el endurecimiento en los últimos meses de 2021 y comenzó a subir las tasas en el primer trimestre de este año, la demanda y la actividad económica se desaceleraron en la primera mitad de 2022 desde el fuerte ritmo de 2021. Los datos sugieren un repunte en el crecimiento del consumo en el tercer trimestre. Mientras tanto,

Los datos de gasto respaldan la expansión continua. Las ventas minoristas nominales en general se mantuvieron estables en julio, pero eso se debe principalmente a que la caída de los precios de la gasolina y los automóviles, lo cual es una buena noticia, retrasó las ventas en esos sectores. Excluyendo eso, las ventas minoristas aumentaron un 0,7 por ciento, lo que sugiere que el gasto discrecional creció sólidamente. Las empresas también continuaron expandiendo la producción y el gasto. La producción industrial total aumentó un 0,6 por ciento en julio, ubicándose un 3,9 por ciento por encima de su nivel hace un año. Los indicadores prospectivos de la actividad manufacturera, como los índices de nuevos pedidos en varias encuestas manufactureras, son más débiles que a principios de año, pero la mayoría (y en particular la lectura positiva de agosto del ISM) no sugieren un retroceso significativo en la actividad manufacturera. . Mientras tanto, el informe ISM no manufacturero sugiere un crecimiento continuo,

Pero hay signos de moderación en la actividad económica, que es lo que el FOMC está tratando de lograr al endurecer la política monetaria. No sorprende que las tasas de interés más altas este año estén ralentizando la actividad en el mercado inmobiliario. Ha habido descensos en la construcción de viviendas unifamiliares durante varios meses, y los permisos y los inicios de viviendas disminuyeron en julio. Las ventas de viviendas unifamiliares existentes y nuevas también se han desacelerado. Las ventas de viviendas existentes cayeron un 5,9 por ciento a una tasa anual ajustada estacionalmente de 4,8 millones de viviendas en julio. Si bien el desequilibrio entre la oferta y la demanda de viviendas sigue siendo significativo, ha mejorado significativamente. El inventario de viviendas nuevas y existentes sin vender se ha más que duplicado desde enero. Si bien el suministro de viviendas existentes para tres meses aún está por debajo de los niveles anteriores a la pandemia, los once meses del inventario de casas nuevas es el más alto desde la primavera de 2009. Esta última estadística ha despertado la preocupación de algunos sobre una caída significativa que se avecina en el mercado de la vivienda, pero una advertencia importante es que gran parte del inventario elevado actual refleja el mínimo reciente Tasa de finalización de viviendas debido a las continuas limitaciones de la oferta. Muchas de estas casas nuevas a la venta todavía están en construcción y, a medida que disminuyan las restricciones de oferta, los constructores podrán entregar más casas terminadas a un mercado donde la oferta de casas existentes sigue siendo limitada. Dicho todo esto, el mercado de la vivienda es un canal importante para la política monetaria, y estaré observando este sector con atención. pero una advertencia importante es que gran parte del inventario elevado actual refleja la baja tasa reciente de finalización de viviendas debido a las continuas limitaciones de suministro. Muchas de estas casas nuevas a la venta todavía están en construcción y, a medida que disminuyan las restricciones de oferta, los constructores podrán entregar más casas terminadas a un mercado donde la oferta de casas existentes sigue siendo limitada. Dicho todo esto, el mercado de la vivienda es un canal importante para la política monetaria, y estaré observando este sector con atención. pero una advertencia importante es que gran parte del inventario elevado actual refleja la baja tasa reciente de finalización de viviendas debido a las continuas limitaciones de suministro. Muchas de estas casas nuevas a la venta todavía están en construcción y, a medida que disminuyan las restricciones de oferta, los constructores podrán entregar más casas terminadas a un mercado donde la oferta de casas existentes sigue siendo limitada. Dicho todo esto, el mercado de la vivienda es un canal importante para la política monetaria, y estaré observando este sector con atención.

El objetivo del FOMC es que el endurecimiento de la política monetaria reduzca la demanda agregada para que esté mejor alineada con la oferta en todos los sectores de la economía. Mi expectativa es que los fuertes ahorros de los hogares, el mercado laboral ajustado y la disponibilidad adicional de productos manufacturados a medida que las restricciones de las cadenas de suministro continúan resolviéndose permitirán a los hogares realizar compras tan esperadas, lo que compensará parcialmente una política más estricta. Eso respaldará una desaceleración, en lugar de una contracción, en la demanda.

En cuanto al mercado laboral muy fuerte, el empleo de nómina privada ha aumentado a un promedio de casi 400.000 por mes durante los últimos meses. El desempleo subió dos décimas por ciento en agosto a 3,7 por ciento, reflejando en parte un aumento en la tasa de participación de la fuerza laboral, pero aún se encuentra en un nivel muy bajo. El aumento en la participación fue una buena noticia, pero esta tasa aún está muy por debajo de la alcanzada antes de la pandemia, cuando el desempleo era más o menos tan bajo como hoy. Nos enfrentamos a la escasez de trabajadores en muchos sectores de la economía. Las ofertas de trabajo han comenzado a disminuir un poco, pero siguen siendo muy elevadas. Estos datos confirman que la Reserva Federal está alcanzando su mandato de pleno empleo, por lo que toda mi atención está puesta en reducir la inflación.

La inflación se desaceleró en julio, lo que fue un acontecimiento muy alentador. La inflación general tanto para el índice de precios al consumidor como para el índice derivado de los gastos de consumo personal (PCE), la medida preferida de la Fed, se desaceleró, en gran parte debido a las continuas caídas en los precios de la gasolina y otros productos derivados del petróleo. Excluyendo la volatilidad de los precios de la energía y los alimentos, la inflación subyacente para estos dos índices también se redujo desde los rápidos aumentos de principios de este año, pero aún es demasiado pronto para decir que la inflación se está moviendo significativa y persistentemente a la baja.

La inflación sigue siendo generalizada. Tanto para la inflación general como para la subyacente, al menos el 60 por ciento de las categorías subyacentes de diferentes bienes y servicios aumentaron en un 3 por ciento o más. Los precios de los servicios de vivienda son elevados y siguen aumentando. La inflación de bienes subyacentes continúa muy por encima de su nivel previo a la pandemia. La inflación de los servicios, excluida la vivienda, aumentó el año pasado en parte debido a que los consumidores regresaron a actividades más normales fuera del hogar a medida que se redujo el distanciamiento social.

De cara al futuro, me centraré en una serie de factores que influirán en la inflación. En cuanto a los servicios de vivienda (alquiler y el llamado alquiler equivalente de los propietarios), espero ver aumentos considerables en este componente de la inflación durante un tiempo a medida que el aumento reciente en los nuevos alquileres se abre paso en las medidas de precios agregados. 2En un discurso en marzo, señalé que, con base en varias medidas de alquileres solicitados, algunos analistas predijeron que la tasa de inflación de los alquileres en el índice de precios al consumidor podría duplicarse en 2022, y hasta ahora va camino de más del doble. 3El alquiler equivalente a los propietarios también está en camino de casi duplicarse este año. 4Sin embargo, en algún momento a principios del próximo año, espero ver que la presión alcista sobre la inflación de estas fuerzas disminuya a medida que se moderen los aumentos futuros en los contratos de arrendamiento nuevos o renovados y los efectos completos del endurecimiento de la política monetaria lleguen a los precios de los servicios de vivienda. Más allá de la vivienda, espero que la inflación de los precios de los bienes continúe moderándose a medida que la política monetaria ahora y en el futuro desacelere el ritmo de aumento de la demanda agregada, los problemas de oferta se atenúen y la oferta y la demanda se equilibren mejor. Existe alguna evidencia de que los problemas de producción y entrega del suministro de bienes relacionados con la pandemia están mejorando, y los tiempos de entrega de los proveedores y los informes de artículos escasos continúan disminuyendo. En cuanto a la inflación de los precios de los servicios, vimos una reducción en las tarifas aéreas y otros servicios relacionados con los viajes el mes pasado, pero no estoy seguro de cómo estos servicios,

Los salarios nominales han estado creciendo rápidamente, y estaré observando de cerca para ver cómo evoluciona el crecimiento de los salarios y alimenta la inflación. El rastreador de crecimiento salarial de la Fed de Atlanta alcanzó otro récord en julio para sus 24 años de datos, una tasa de 12 meses de crecimiento salarial del 6,7 por ciento. No espero que los aumentos salariales disminuyan mucho a menos y hasta que haya un debilitamiento significativo en el mercado laboral. Una forma de anticipar el futuro crecimiento de los salarios es a través de las tasas de abandono. La mayoría de las personas que renuncian a sus trabajos se están mudando a otros que pagan significativamente mejor, por lo que tomo las renuncias como una señal de hacia dónde se dirigen los salarios a corto plazo. Los abandonos están cerca de su nivel más alto durante los 22 años que el gobierno los ha rastreado, pero han bajado desde el comienzo de este año,

Otro factor que estaré observando de cerca son las expectativas de inflación a más largo plazo, que creo que influyen significativamente en la inflación. A medida que la inflación aumentó durante el último año y medio, las medidas de las expectativas de inflación a corto plazo aumentaron notablemente, pero las medidas de las expectativas a más largo plazo aumentaron solo un poco y, en general, se ubican cerca de los niveles observados en los años anteriores a la pandemia, cuando la inflación era baja. bajo. De hecho, varias medidas de expectativas a más largo plazo han bajado en los últimos meses. Para mí, esto significa que el público conserva la confianza en que la Fed podrá controlar la inflación a mediano plazo.

En resumen, si bien agradezco las noticias prometedoras sobre la inflación, aún no veo evidencia convincente de que se esté moviendo significativa y persistentemente a lo largo de una trayectoria para alcanzar nuestro objetivo del 2 por ciento. Tengo en cuenta que hace un año vimos pruebas igualmente prometedoras de que la inflación se moderó durante varios meses antes de que saltara a un nivel alto y luego muy alto. Esas lecturas de inflación anteriores probablemente retrasaron nuestro giro hacia el endurecimiento de la política monetaria por algunos meses. Las consecuencias de dejarse engañar por una disminución temporal de la inflación podrían ser incluso mayores ahora si otro error de juicio daña la credibilidad de la Fed. Por lo tanto, hasta que vea una moderación significativa y persistente del aumento de los precios subyacentes, apoyaré la adopción de medidas adicionales significativas para endurecer la política monetaria.

Ahora permítanme exponer las implicaciones de esta perspectiva para la política monetaria. Desde marzo, el FOMC ha elevado el rango objetivo de nuestra política de casi cero a entre 2-1/4 y 2-1/2 por ciento. Eso coloca el límite superior del rango objetivo actual en la mediana de la proyección a largo plazo de los participantes del FOMC para la tasa de política, como se registra en el Resumen de proyecciones económicas (SEP) de junio. Esta tasa de largo plazo es efectivamente donde los participantes piensan que la tasa de política se establecería cuando la economía esté creciendo a su potencial y la inflación esté en nuestro objetivo del 2 por ciento. Esta es una buena definición de éxito cuando el empleo y la inflación están cerca de nuestras metas y no se necesita ayuda de la política monetaria. Pero ese no es el caso ahora; la inflación está lejos de nuestro objetivo, por lo que se necesita más acción.

De cara a nuestra próxima reunión, apoyo otro aumento significativo en la tasa de política. Pero, mirando más allá, no puedo decirles cuál es el camino apropiado de la política. El rango máximo y qué tan rápido nos moveremos allí dependerá de los datos que recibamos sobre la economía. A principios de este año, cuando estábamos finalizando las compras de activos, la inflación era bastante elevada y estábamos elevando el rango objetivo fuera del límite inferior efectivo, por lo que tenía sentido proporcionar una orientación a futuro para ayudar a transmitir la urgencia que sentía el FOMC de endurecer la política monetaria. La orientación a futuro fue útil para ayudar al público a comprender qué tan rápido esperábamos endurecernos, y vimos que las tasas de interés a largo plazo subieron con bastante rapidez como resultado de estas comunicaciones. Y aumentos adicionales deberían llevar a una mayor restricción en la demanda agregada. A medida que continuamos aumentando las tasas, necesitamos ver, mes a mes, cómo los hogares y las empresas se están ajustando a las condiciones financieras más estrictas, y cómo ese ajuste está afectando la inflación. No deberíamos estar estimando cuál será el nivel máximo del rango objetivo y qué tan rápido llegaremos allí, porque esos detalles dependen mucho más de lo que nos digan los nuevos datos económicos que cuando la única dirección para los fondos federales la tarifa para ir aumentó, y aumentó mucho.

Esto no quiere decir que anticipe que los aumentos de tasas se detendrán muy pronto. Espero que lograr que la inflación caiga de manera significativa y persistente hacia nuestro objetivo del 2 por ciento requerirá aumentos en el rango objetivo para la tasa de fondos federales hasta al menos principios del próximo año. Pero no me pregunte sobre la ruta de la política porque realmente no lo sé, dependerá de los datos. Hace seis meses, no hubiera pensado que estaríamos donde estamos hoy, con una inflación tan lejos de nuestro objetivo, después de endurecer significativamente la política con una serie de grandes aumentos de tasas y reduciendo el balance.

Sin embargo, hay una gama de posibilidades sobre cómo se comportará la economía, y podemos hablar sobre las implicaciones de esa gama. Digamos, por ejemplo, que la inflación sigue el camino establecido en el SEP de junio, que tiene una inflación del PCE subyacente que cae al 4,3 por ciento en el cuarto trimestre de 2022 y luego avanza hacia el 2 por ciento en 2023 y 2024. En ese caso, apoyaría nuestra tasa de política alcanza un máximo cercano al 4 por ciento. Pero en base a la experiencia del último año y medio, sería una tontería expresar una gran confianza en que este camino plausible llegará a suceder. En cambio, es importante considerar el rango de posibilidades y las respuestas políticas apropiadas. Por ejemplo, si la inflación no se modera o aumenta aún más este año, entonces, en mi opinión, la tasa de política probablemente necesitará moverse muy por encima del 4 por ciento. Alternativamente,

Una cosa que es más predecible y tiene un efecto significativo en el endurecimiento de la política a lo largo del tiempo es la reducción de las tenencias de activos de la Reserva Federal a medida que los valores que vencen desaparecen de nuestro balance. A partir de este mes, la Reserva Federal se despojará de $60 mil millones al mes en valores del Tesoro y hasta $35 mil millones al mes en valores respaldados por hipotecas de agencias. Esta acción aumenta efectivamente la oferta de valores en manos de inversores privados y, por lo tanto, ejercerá una presión alcista sobre las tasas de interés, ya que ahora se debe atraer a los inversores privados para que mantengan estos activos.

En total, el FOMC ha tomado medidas de política decisivas y sin precedentes este año para aumentar rápidamente la tasa de política en respuesta a la alta inflación. Pero donde estamos ahora no es lo suficientemente bueno. Aunque el mercado laboral es fuerte, la inflación es demasiado elevada. Así que apoyo otra caminata significativa en dos semanas. Después de eso, el camino de endurecimiento continuará hasta que veamos evidencia clara y convincente de que la inflación se está moviendo de manera significativa y persistente hacia nuestra meta del 2 por ciento. El ritmo de ajuste es incierto; Dependerá de los datos. Pase lo que pase, estoy listo y dispuesto a hacer lo que sea necesario para reducir la inflación.